내년 금리 인하는 왜 가능한가? (윌리엄스 뉴욕 연은 총재 인터뷰)

 

내년 금리 인하는 왜 가능한가? (윌리엄스 뉴욕 연은 총재 인터뷰)

 

언론에서 연준 2인자라고 평가하는 윌리엄스 뉴욕 연은 총재의 인터뷰 내용.

 

핵심이라 생각하는 부분만 번역기를 사용해 다소 러프하게 정리하였음.

 

윌리엄스가 인터뷰에서 언급한 내용은 크게 내년 금리 인하의 의미, 강력한 노동시장에 대한 도슨트, 금융 리스크(유동성 긴장)를 바라보는 시각, 중립금리에 대한 이해 등임.

 

금리 인하와 관련된 부분 외에 개인적인 도슨트는 최대한 자제했음.

 

모두 중요한 주제들이고, 미국의 탑급 경제학자가 풀어내는 이야기인 만큼, 정확한 이해를 위해 원문 전체를 영문으로 직접 읽어보고 자신만의 뷰를 잡아나가는 것을 추천함.

 

출처: NYT

 

https://www.nytimes.com/2023/08/07/business/economy/john-williams-new-york-fed-transcript.html

The New York Fed President Sees Interest Rates Coming Down With Inflation

 

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At the same time, a lot of the indicators are moving in the right direction.

동시에 많은 지표가 올바른 방향으로 움직이고 있습니다.

 

I think that’s providing kind of downward pressure on demand, and on inflation through that, so I think we’ve got monetary policy in a good place, it is definitely restrictive, but we have to watch the data.

이것이 수요와 인플레이션에 일종의 하방 압력을 가하고 있다고 생각하며, 따라서 통화정책이 좋은 위치에 있다고 생각하며, 통화정책이 확실히 제한적이지만 데이터를 지켜봐야 합니다.

 

From my perspective, monetary policy is in a good place, we’ve got the policy where we need to be, but whether we need to adjust it in terms of that peak rate, but also how long we need to keep a restrictive stance is going to depend on the data, and what we see in the totality of the data.

제가 보기에 통화정책은 좋은 위치에 있고 필요한 곳에 정책이 있지만, 최고 금리 측면에서 조정이 필요한지 여부와 제한적인 입장을 얼마나 오래 유지해야 하는지는 데이터와 전체 데이터에서 무엇을 볼 수 있는지에 따라 달라질 것입니다.

 

And assuming inflation continues to come down, it comes down next year, as many forecast, including the economic projections show, then if we don’t cut interest rates at some point next year then real interest rates will go up, and up, and up. And that won’t be consistent with our goals. So I do think that from my perspective, to keep maintaining a restrictive stance may very well involved cutting the federal funds rate next year, or year after, but really it’s about how are we affecting real interest rates — not nominal rates.

그리고 인플레이션이 계속 하락한다고 가정하면, 경제 전망을 포함한 많은 예측이 보여주는 것처럼 내년에도 하락할 것이고, 내년 어느 시점에 금리를 인하하지 않으면 실질 금리는 계속 올라가고, 올라가고, 올라갈 것입니다. 그리고 그것은 우리의 목표와 일치하지 않을 것입니다. 따라서 제가 보기에 제한적인 입장을 계속 유지하려면 내년이나 내후년에 연방기금 금리를 인하해야 할 수도 있지만, 실제로는 명목 금리가 아닌 실질 금리에 어떤 영향을 미치고 있는지에 대한 것입니다.

 

*이게 정말 중요한 부분인데, 인플레이션이 하락하게 되면, 현 명목금리 수준에서도 실질금리는 자동적으로 상향 조정되는 구조를 설명한 것(명목금리-물가상승률(인플레이션)=실질금리). 때문에 연준이 말하는 제한적인 수준을 일정하게 "유지" 하기 위해선 하강하는 인플레이션에 맞춰 명목금리를 조정해 줘야 함. 명목금리를 인하하지 않으면 실질금리가 올라가 경제를 과도하게 압박하게 되는 것.

**다만 위의 내용은 실질금리 사이드만 봤을 때의 문제. 실질임금 사이드에서 인플레이션의 하락은 소비의 하방경직성을 더할 수 있는데, 금리 사이드만 보고 명목금리를 인하할 경우, 인플레이션이 하락하며 개선되는 실질임금 효과를 방치하게 될 수 있음.
***물론 실질금리와 실질임금 두 영향 사이에 어떤 것이 강하게 작용할지는 현 미국 경제의 구조 혹은 체력에 따라 결정될 것. 

****이 말은 즉, 연준이 명목금리를 인하하게될 경우, 실질임금 개선의 영향이 현 미국 경제에 인플레이션을 자극할 정도의 경기 확장을 푸쉬할 정도는 아니다라고 판단했거나, 그게 아니라면 실질임금 개선의 영향을 활용해 이제 경기를 확장시킬 기반을 확보하겠다는 의미가 될 수 있다고 생각함.

*****인터뷰 내용을 더 살펴보면 내년 상반기 인하 가능성도 늬앙스에 묻어나던데, 위 내용을 상기하며 연준 액션을 관찰할 것.
******명목 데이터인 기업의 이익과 이를 반영하는 주가에게 명목금리의 인하 가능성이 인터뷰에서 직접 언급된 것은 밸류에이션 측면에서 긍정적이라 판단함.

 

 

 

My outlook is really one where inflation comes back to 2 percent over the next two years, and the economy comes into better balance, and eventually monetary policy will need over the next few years to get back to a more normal — whatever that normal is — a more normal setting of policy.

제 전망은 향후 2년 동안 인플레이션이 2%로 회복되고 경제가 더 나은 균형을 이루며, 결국 통화정책은 향후 몇 년 동안 더 정상적인 - 그 정상적인 것이 무엇이든 - 정책 설정으로 돌아갈 필요가 있다는 것입니다.

 

it will be natural to bring nominal interest rates down next year, consistent with that, to keep the stance of monetary policy appropriate for an economy that’s growing, and for inflation moving to the 2 percent level.

경제가 성장하고 인플레이션이 2% 수준으로 상승하는 데 적합한 통화 정책 기조를 유지하기 위해 내년에 명목 금리를 낮추는 것은 당연한 일입니다.

 

I do think that overall P.C.E. inflation for the year will probably come in at 3 percent, that depends on a lot of different things, and I expect core inflation to be above that, based on all the information we’re seeing.

올해 전체 근원 인플레이션은 여러 가지 요인에 따라 다르겠지만 아마도 3%에 달할 것으로 예상하고 있으며, 우리가 보고 있는 모든 정보를 바탕으로 볼 때 근원 인플레이션은 그보다 높을 것으로 예상하고 있습니다.

 

I do follow pretty closely is this multivariate core trend inflation that the New York Fed economists have developed, have been using, have been publishing regularly for some time.

제가 주목하는 것은 뉴욕 연준의 경제학자들이 개발하여 사용해 왔고 한동안 정기적으로 발표해 온 다변량 핵심 추세 인플레이션입니다.

 

It was around 5, 5.5 percent last year, and now it’s at 2.9 percent.

작년에는 5%, 5.5% 정도였는데 지금은 2.9%입니다.

 

So you could easily imagine by the end of the year kind of an underlying inflation rate that’s more around 2.5, 2.75 percent.

따라서 연말까지 기본 인플레이션율이 2.5, 2.75% 정도 될 것이라고 쉽게 상상할 수 있습니다.

 

*윌리엄스는 인플레이션 하강에 대해 긍정적으로 생각하는 것으로 보임. 일각에선 인플레이션 나우캐스팅 등을 언급하며 공포감을 조성하나, 제시하는 자료들의 그동안의 정확도를 살펴볼 때 의구심이 드는 것이 사실임. 특히 클리블랜드 연은에서 제공하는 인플레이션 나우캐스팅 같은 경우 인플레 하락 추세에서 정확도가 떨어진다는 디테일이 있음.

 

 

Mainly because of — or not mainly, but in large part because — the shelter inflation has come down so much. That’s been such a big driver of core inflation over the last couple of years.

셸터 인플레이션이 너무 많이 내려간 것이 주된 이유이기는 하지만, 대부분은 셸터 인플레이션 때문입니다. 이는 지난 몇 년 동안 핵심 인플레이션의 큰 동인이었습니다.

 

I do think on the so-called super-core inflation, the core services excluding housing, I do think that’s going to come down over time to levels more consistent with 2 percent.

주택을 제외한 핵심 서비스인 이른바 슈퍼 코어 인플레이션은 시간이 지남에 따라 2%에 더 근접한 수준으로 내려갈 것으로 생각합니다.

 

Now labor force participation with the 25-54 year old population is actually at or above levels before the pandemic. So it’s really hard to say that payroll or job growth has been faster than consistent with labor force growth, because the unemployment rate has been relatively flat for the past year.

현재 25-54세 인구의 노동력 참여율은 팬데믹 이전 수준 또는 그 이상입니다. 따라서 지난 한 해 동안 실업률이 상대적으로 보합세를 보였기 때문에 임금이나 일자리 증가가 노동력 증가에 비해 더 빠르다고 말하기는 어렵습니다.

 

I think that one point I’d make on that is, a lot of the labor force growth we’ve seen over the past year or so has been a rebound, and a return to a strong labor market conditions after the pandemic. That can’t continue every year forever: I mean the high labor force participation can continue, but it can’t continue to grow and grow and grow forever. From my point of view, assuming that these fundamental factors get to more normal levels, which they are doing, then job growth needs to get back down to levels consistent with the underlying labor force. Which is significantly lower than where it is today. But it will depend on various factors in labor supply.

한 가지 말씀드리고 싶은 것은 지난 1년여 동안 우리가 목격했던 노동력 증가의 상당 부분이 팬데믹 이후 회복세로 돌아섰고 강력한 노동 시장 상황으로 돌아갔다는 점입니다. 즉, 높은 노동력 참여율은 계속될 수 있지만 영원히 계속 성장하고 성장하고 성장할 수는 없습니다. 제 관점에서는 이러한 근본적인 요인이 정상 수준으로 회복된다고 가정하고, 현재 회복되고 있다고 가정하면 일자리 증가율이 기초 노동력에 부합하는 수준으로 회복되어야 합니다. 이는 현재보다 훨씬 낮은 수준입니다. 하지만 이는 노동 공급의 다양한 요인에 따라 달라질 것입니다.

 

I’m not sure exactly, but it’s more in that 100,000 range than where it is today. We can’t be really precise about what exactly that means.

정확히는 모르겠지만 10만 명 보다 좀 더 많은 수준일 것입니다. 그것이 정확히 무엇을 의미하는지 정확하게 말할 수는 없습니다.

 

Now, in the longer run, when you think about — over the next five years or something — you would expect real wages, wages adjusted for inflation, to grow consistent with productivity trends.

장기적으로 봤을 때 향후 5년 정도는 실질 임금, 즉 인플레이션을 조정한 임금이 생산성 추세와 일관되게 성장할 것으로 예상할 수 있습니다.

 

*임금-물가 spiral에 대한 언급은 없고, 그것 보다는 실질임금의 성장률은 생산성 추세와 일치하는 것이 중요함을 언급함. 경제학적 이론에 집중한 설명으로 매우 바람직하다고 판단함. 사실 연준은 지금까지 임금-물가 spiral 현상은 아직 없다고 누차 강조해왔음.

 

 

Because we have monetary policy, in my view, in a restrictive stance and definitely influencing the economy in the right direction, I don’t feel we need to take immediate action or specific action.

제가 보기에 통화정책은 제한적인 자세로 경제에 올바른 방향으로 영향을 미치고 있기 때문에 즉각적인 조치나 구체적인 조치를 취할 필요는 없다고 생각합니다.

 

because I think it’s going to really going to be driven by the progress we’re making in managing those goals and managing those risks.

왜냐하면 우리가 이러한 목표를 관리하고 위험을 관리하는 데 있어 얼마나 진전이 있느냐에 따라 결정될 것이라고 생각하기 때문입니다.

 

We have the two-sided risks that we need to balance, making sure that we don’t do too much, and weaken the economy too much — more than we need to in order to achieve our goals — and at the same time make sure that we do enough to make sure that we convincingly bring inflation back to 2 percent, really restore price stability, and put our economy on a strong foundation for the future.

우리는 목표를 달성하기 위해 필요 이상으로 너무 많은 일을 해서 경제를 너무 약화시키지 않도록 균형을 유지해야 하며, 동시에 인플레이션을 설득력 있게 2%로 되돌리고 물가 안정을 회복하며 우리 경제를 미래를 위한 강력한 기반 위에 올려놓을 수 있도록 충분한 조치를 취해야 하는 양면적인 위험을 안고 있습니다.

 

Well, there’s two parts of that — right now the unemployment rate is at 3.6 percent, it’s below many people’s view of a long-run normal unemployment rate, but not by a lot.

현재 실업률은 3.6%로 많은 사람들이 장기적인 정상 실업률로 보는 것보다 낮지만 큰 폭은 아닙니다.

 

From that perspective, I would expect the unemployment rate would move back to a more normal level.

그런 관점에서 볼 때 실업률은 더 정상적인 수준으로 돌아갈 것으로 예상합니다.

 

in my own projection, my own forecast, I expect that the unemployment rate will rise above 4 percent next year

내년에 실업률이 4% 이상으로 상승할 것으로 예상하고 있습니다.

 

My own view is that the unemployment rate, in order to achieve all of that, may rise to something like 4 to 4.5 percent, but we’ll have to see. Which is still, by historical standards, a very, very low unemployment rate.

이 모든 것을 달성하기 위해서는 실업률이 4 ~ 4.5 % 정도까지 올라갈 수 있다는 것이 제 견해이지만, 지켜봐야 할 것입니다. 역사적 기준으로 보면 여전히 매우 낮은 실업률입니다.

 

I think that in my forecasts, the main thing will be is — assuming inflation is convincingly coming down, we’ll need to adjust interest rates down to keep real interest rates at least constant.

제 예측에서 가장 중요한 것은 인플레이션이 확실하게 하락한다고 가정하면 실질 금리를 최소한 일정하게 유지하기 위해 금리를 하향 조정해야 할 것입니다.

 

So cutting interest rate now, even though inflation has come down, would not maintain an appropriately restrictive stance to keep moving demand and supply back into balance.

따라서 인플레이션이 하락했음에도 불구하고 지금 금리를 인하하는 것은 수요와 공급이 균형을 이루도록 적절하게 제한하는 자세를 유지하지 못할 것입니다.

 

It will take time to fully see those effects of our actions — both the ones we’ve taken and also the actions that I assume will be taken in terms of keeping a restrictive stance in place, and that will continue to put downward pressure on demand and inflation.

우리가 취한 조치와 제한적 스탠스를 유지하면서 수요와 인플레이션에 계속 하방 압력을 가하는 측면에서 취할 것으로 예상되는 조치의 효과를 완전히 보려면 시간이 걸릴 것입니다.

 

Right now, I think that all of the indicators are saying the same thing: the amount of reserves in the system, the stability of money market rates like the fed funds rate and other interest rates like SOFR, they’re all showing us that we’re in what we think of as an abundant reserves regime.

현재로서는 시스템 내 지급준비금 규모, 연방기금금리와 같은 자금시장 금리의 안정성, SOFR과 같은 기타 금리 등 모든 지표가 우리가 풍부한 지급준비금 체제에 있다는 것을 보여주고 있다고 생각합니다.

 

There’s a large supply of reserves beyond what is absolutely needed to carry out monetary policy. And of course, we still have over $1.7 trillion in the reverse repo facility, which is another buffer, if you will, and we’ve seen usage of that come down pretty dramatically as the US Treasury has rebuilt their account at the Federal Reserve and issued T-bills. As the market has more short-term instruments that they can invest in, they’re pulling the money out of our overnight reverse repo facility, which is working exactly as planned, and exactly as we would want to do. So, I think that when I look at all the indicators that we follow and study, and the things we learn from talking to people, we’re still in a situation where there are sufficient reserves to carry out monetary policy, we’re well away from ending QT or anything like that. That’s well off in the future and everything is operating effectively.

통화정책을 수행하는 데 절대적으로 필요한 것 이상으로 많은 양의 지급준비율이 공급되고 있습니다. 물론 역환매조건부채권(역레포) 시설에 1조 7,000억 달러가 넘는 자금이 남아 있어 또 다른 버퍼 역할을 하고 있으며, 미국 재무부가 연방준비제도이사회에 계좌를 재건하고 T-bill을 발행하면서 이 자금의 사용량이 급격히 감소하는 것을 보았습니다. 시장에 투자할 수 있는 단기 상품이 많아지면서 오버나이트 리버스 레포 시설에서 자금을 인출하고 있으며, 이는 계획대로, 그리고 우리가 원하는 대로 정확하게 작동하고 있습니다. 따라서 우리가 따르고 연구하는 모든 지표와 사람들과 대화하면서 알게 된 것들을 보면 통화정책을 수행하기에 충분한 준비금이 있는 상황이고, 양적완화 종료나 그와 비슷한 상황은 아직 멀었다고 생각합니다. 앞으로는 더 나아질 것이며 모든 것이 효과적으로 작동하고 있습니다.

 

 

 

Now, our public statements around this, our framework today, is really making sure that we have ample reserves — that we don’t get to a point where there’s a shortage of reserves. So I think our basic approach is maybe more conservative 이제 우리가 이 문제에 대해 공개적으로 밝히고, 현재 우리의 프레임워크는 충분한 준비금을 확보하여 준비금이 부족한 상황에 도달하지 않도록 하는 것입니다. 따라서 우리의 기본 접근 방식은 좀 더 보수적이라고 생각합니다. 시장에 스트레스가 있거나 금리가 상승하는 경우, 그 시설은 존재하고 모두가 그 시설이 있다는 것을 알고 있습니다.

 

If there is stress in the market, or interest rates are going up, that facility is there, and everyone knows it’s there.

시장에 스트레스가 발생하거나 금리가 상승하는 경우, 그 채널은 존재하고, 모두가 그 채널이 있다는 것을 알고 있습니다.

 

that liquidity will be there automatically.

유동성은 자동으로 공급될 것입니다.

 

now we have a lot more analytical tools that can tell us — what are some of the warning signs, that even though markets are functioning well, there are signs that interest rates are getting more sensitive to the daily ups and downs.

하지금은 시장이 잘 작동하더라도 금리가 매일의 등락에 더 민감하게 반응하는 징후가 있다는 경고 신호가 무엇인지 알려주는 분석 도구가 훨씬 더 많아졌습니다.

 

I always say that the one that’s number one on my list, mainly because it’s so hard to know, is really cybersecurity issues — cyber risks.

저는 항상 제 목록에서 가장 먼저 꼽는 것이 사이버 보안 문제, 즉 사이버 위험이라고 말합니다.

 

*최근 연준 사이드에서 추진하는 이슈들을 고려해 봤을 때, 개인적으로 이건 CBDC를 염두에 두고 언급한 내용일 가능성이 크다 판단하고 있음.

 

 

I think the other concerns, that come up, is — we look at the Treasury market.

다른 우려 사항으로는 국채 시장을 들 수 있습니다.

 

Anything we, broadly, in government can do to strengthen the resilience in liquidity in the Treasury market and other closely-related markets I think is very important because it’s just so core to everything.

국채 시장과 기타 밀접하게 관련된 시장의 유동성 회복력을 강화하기 위해 정부 차원에서 할 수 있는 모든 일은 모든 것의 핵심이기 때문에 매우 중요하다고 생각합니다.

 

I think it’d really be coming through demand in the economy being much stronger than I currently expect, and that means you need a higher level of interest rates to get supply and demand in balance. I don’t see — and I should have mentioned this earlier — but we don’t see any signs in the data on inflation expectations or other measures of expectations that says that people have kind of shifted to a view of “I expect high inflation in the future,” so we’re fighting against that tide, or anything like that.

경기가 재확장을 향해 나아간다면(내용 보충), 현재 예상하는 것보다 훨씬 더 강한 경제 수요를 통해 이루어질 것이라고 생각하며, 이는 수요와 공급의 균형을 맞추기 위해 더 높은 수준의 금리가 필요하다는 것을 의미합니다. 인플레이션 기대치나 다른 기대 지표에서 사람들이 "앞으로 높은 인플레이션을 예상한다"는 견해로 바뀌었다는 징후는 보이지 않습니다. 그래서 우리는 그 흐름에 맞서 싸우고 있습니다.

 

Longer-term inflation expectations have been well anchored throughout that. So I don’t see any of those kind of drivers.

장기적인 인플레이션 기대는 그 전반에 걸쳐 잘 고정되어 있습니다. 그래서 그런 종류의 동인은 보이지 않습니다.

 

The other factor is productivity growth. If you’re a fast-growing economy, you tend to need to invest more to keep up with that — we’re not seeing that. Productivity growth seems to be more or less where it was before. I think that holds the neutral interest rate down.

(중립금리에 대한 이야기) 다른 요인은 생산성 성장입니다. 경제가 빠르게 성장하면 이를 따라잡기 위해 더 많은 투자가 필요한데, 현재로서는 그런 움직임이 보이지 않습니다. 생산성 성장은 이전과 거의 비슷한 수준인 것 같습니다. 이것이 중립금리를 낮추고 있다고 생각합니다.

 

we are moving more and more to an economy that doesn’t need factories and lots of capital investment to produce a lot of output.

(중립금리에 대한 이야기) 우리는 많은 생산물을 생산하기 위해 공장과 많은 자본 투자가 필요하지 않은 경제로 점점 더 많이 이동하고 있습니다.

 

You can grow the economy, add to consumer welfare, without necessarily building lots of investment in factories and other things. 

(중립금리에 대한 이야기) 공장을 짓는 등 많은 투자를 하지 않고도 경제를 성장시키고 소비자 후생을 늘릴 수 있습니다. 

 

A.I. might be another reason that that process continues further along, so those are the reasons that I think the neutral rate is probably just as low as it was. Below 1 percent, somewhere between 0 and 1 percent real interest rate, as it was before the pandemic. It’s hard to know exactly where it was.

(중립금리에 대한 이야기) 인공지능이 그 과정을 더 지속시키는 또 다른 이유일 수 있기 때문에 중립금리가 지금처럼 낮을 것이라고 생각합니다. 팬데믹 이전과 마찬가지로 1% 미만, 실질금리 0~1% 사이가 될 것입니다. 정확히 어디인지 알기는 어렵습니다.

 

The other ones you hear a lot about are some big investment boom is around the corner

(중립금리에 대한 이야기) 여러분이 많이 듣는 다른 이야기는 큰 투자 붐이 다가오고 있다는 것입니다.

 

The neutral interest rate is really about the global supply of funds, and global demand for investment. So moving one factory from one country to another, it’s not clear that has a first-order effect on interest rates in the long run.

(중립금리에 대한 이야기) 중립 금리는 실제로 글로벌 자금 공급과 글로벌 투자 수요에 관한 것입니다. 따라서 한 나라에서 다른 나라로 공장을 이전한다고 해서 장기적으로 금리에 일차적인 영향을 미치는 것은 분명하지 않습니다.