닐 카시카리, 미국의 통화정책은 얼마나 긴축적인가?
형세를 읽어내고 균형을 잡는 데 도움이 되는 전문가의 기고글을 선별하고 번역해 정리합니다. 아래는 미국 미니애폴리스 연은 총재 닐 카시카리(Neel Kashkari)의 기고글(2/5일)입니다.
카시카리 총재는 아래 기고글에서 중립적 통화정책 수준이 과거 저금리 시절 대비 다소 상승했을 가능성을 점치며 통화정책 결정에 신중함이 필요하다 강조합니다. 시장의 금리 인하 기대감이 다소 가라앉는 현재, 형세 판단에 있어 도움이 되는 기고글입니다. 앞으로도 연준 총재들의 기고글은 꾸준히 업데이트할 계획입니다.
그동안 통화정책이 많이 강화되었습니다.
얼마나 긴축적일까요?
2022년 5월 6일(아래 링크 참고), 저는 연방기금금리 설정과 연방준비제도 대차대조표(B/S) 변화의 영향을 모두 포함한 통화정책의 전반적인 스탠스를 평가하기 위해 장기 실질금리에 초점을 맞추는 이유를 설명하는 에세이를 처음 게시한 바 있습니다. 장기 실질금리가 단기 금리나 명목 금리보다 경제 활동을 주도하는 이유에 대한 논의는 해당 에세이를 참조하시기 바랍니다.
Policy Has Tightened a Lot. Is It Enough? | Federal Reserve Bank of Minneapolis
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2022년 6월 17일과 2023년 9월 26일에 저는 인플레이션을 목표치까지 끌어내리기 위한 FOMC의 정책 강화 조치를 반영하는 업데이트를 게시한 바 있습니다(아래 링크 참조). 이 글은 이전의 논평을 업데이트하여 인플레이션과의 싸움에서 우리가 어디에 와 있는지 평가하고 정책 결정자들이 직면한 몇 가지 중요한 질문을 강조하기 위해 작성되었습니다.
Policy Has Tightened a Lot. Is It Enough? (An Update) | Federal Reserve Bank of Minneapolis
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Policy Has Tightened a Lot. Is It Enough? (A Second Update) | Federal Reserve Bank of Minneapolis
On May 6, 2022, I first published an essay explaining why I focus on long-term real rates to evaluate the overall stance of monetary policy, which includes effects from both the setting of the federal funds rate and changes to the Federal Reserve’s bala
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지난 9월 마지막 업데이트 이후, 두 가지 중요한 경제 상황이 동시에 발생했습니다. 인플레이션은 대부분의 예측가들이 예상했던 것보다 더 빠르게 하락했으며, 경제 성장률은 2023년 하반기에도 상승세를 보이는 등 놀라울 정도로 회복력을 가진 것으로 입증되었습니다.
FOMC의 12개월 헤드라인 인플레이션 목표는 2%입니다. 6개월 근원 인플레이션이 12개월보다 낮게, 3개월 근원 인플레이션이 6개월보다 낮게, 그리고 현재 둘 다 목표치 이하에 도달한 것에서 알 수 있듯이, 근원 인플레이션이 목표치로 빠르게 내려가고 있다는 사실은 인플레이션과의 싸움에서 상당한 진전을 이루고 있음을 시사합니다(그림 1 참조).
인플레이션이 우리의 목표를 향해 빠르게 진전되는 동시에 실질 GDP 성장은 그림 2에서 볼 수 있듯 계속해서 놀라운 강세를 보였습니다.
이중 임무의 나머지 절반인 노동 시장도 실업률이 역사적으로 낮은 3.7%를 유지하면서 견조한 상태를 유지하고 있습니다.
이러한 견고한 실물 경제 활동과 인플레이션 하락을 어떻게 조화시킬 수 있었을까요? 일반적으로 긴축적 통화정책이 인플레이션 하락의 주요 원인이라면, 인플레이션 하락과 함께 경제성장률 하락, 노동시장 약화, 실업률의 실질적 증가가 동반되었을 것입니다. 하지만 최근 몇 분기 동안 우리가 경험한 것은 그런 상황이 아닙니다.
통화정책이 인플레이션을 낮추기 위해 많은 노력을 기울이는 대신 공급 측면의 증가가 생산량을 늘리고 수요와 공급이 균형을 이루면서 인플레이션을 낮추고 있는 것으로 보입니다. 앞서 그동안의 높은 인플레이션은 수요가 공급 곡선의 상단 부분을 타격하여 발생하는 '서지 프라이싱(surge pricing)' 역학에 의해 주도되고 있다고 설명한 바 있습니다. 대부분의 경우, 팬데믹 기간 동안 중단되었던 공급망이 회복되고 노동 공급이 크게 증가하면서 경제의 잠재 생산량이 증가하고 인플레이션이 낮아지고 있습니다.
공급 측면의 요인이 디스인플레이션에 의미 있는 기여를 하고 있는 것으로 보인다면 통화 정책은 어떤 역할을 했으며 현재 경제에 어떤 영향을 미치고 있을까요?
통화정책은 장기적인 인플레이션 기대치를 유지하는 데 매우 중요한 역할을 해왔습니다. 이는 궁극적으로 우리 모두가 목표로 하는 연착륙을 달성하는 데 얼마나 중요한지 아무리 강조해도 지나치지 않습니다. 그러나 정책이 향후 인플레이션에 어떤 영향을 미칠지 평가하려면 먼저 통화정책이 실제로 얼마나 긴축적인지 파악해야 합니다.
최근 여론에 따르면 지난 몇 달 동안 인플레이션이 급격히 하락한 반면 명목 연방기금금리는 변동이 없었기 때문에 실질 연방기금금리가 급격히 긴축되었다는 주장이 제기되고 있습니다. 저는 이 주장의 논리를 이해하지만 통화 정책 기조의 변화를 지나치게 과장하고 있다고 생각합니다.
이전 글에서 통화정책의 전반적인 스탠스를 가장 잘 나타내는 지표는 장기 실질금리, 특히 10년 만기 국채 인플레이션 보호 증권(TIPS) 수익률이라고 언급했습니다. 장기 금리에 초점을 맞추면 현재 연방기금금리 수준뿐만 아니라 연방기금금리와 대차대조표의 예상 경로가 모두 고려됩니다. 또한 최근 실현된 인플레이션이 아닌 관련 비교 대상인 미래 인플레이션에 따라 정책의 예상 경로를 조정합니다.
지난 1년 동안 12개월 인플레이션은 285bp 하락하여 실질 연방기금금리는 360bp 상승했지만, 그림 3을 보면 10년 TIPS에 표시된 정책은 60bp 상승에 그쳤음을 알 수 있습니다. 인플레이션이 하락하는 동안 10년물 TIPS 수익률이 크게 오르지 않은 이유 중 하나는 명목금리의 예상 경로도 하락했기 때문입니다. 만약 시장이 올해 연방기금금리에 변화가 없을 것으로 예상했다면, 다른 모든 것이 같다면 실질금리는 더 상승했을 것입니다.
중립적 통화정책의 개념은 현재 정책의 위치와 경제에 미치는 압력을 평가하는 데 매우 중요합니다. 중립적 통화정책의 수준이 정확히 어느 수준인지는 직접 관찰할 수는 없습니다. 다만 경제학자들은 이를 추정할 수 있는 모델을 가지고 있는데, 정상적인 경제 상황에서도 이는 불완전하게 여겨집니다. 경제에 대한 다양한 주요 모델들은 그동안 경제가 겪은 엄청난 변화와 혼란을 고려할 때, 팬데믹 시기와 팬데믹 이후의 기간을 설명하고 예측하는 데 어려움을 겪고 있습니다. 그래서 저는 정책의 스탠스를 평가하기 위한 신호로 경제 활동의 다른 척도들을 살펴봅니다.
통화정책이 긴축적인지 평가하기 위해 저는 먼저 전통적으로 금리에 더 민감한 경제 부문에서 취약한 징후가 있는지 살펴봅니다.
주택 부문부터 살펴보면, 팬데믹 이전 기간에 비해 주택 판매는 감소했지만, 2023년 전체 주택 투자는 실질 기준으로 보합세를 보였습니다. 건설 고용은 긴축 사이클 동안 감소하지 않았으며 오히려 사상 최고치를 기록했습니다. 주택 가격 상승세는 둔화되었지만, 가격은 하락하지 않았고 역사적 기준으로도 상당히 높은 수준이어서 가계 부의 기록적인 증가에 기여하고 있습니다. 주택 건설업체의 주가도 사상 최고치에 근접해 있습니다.
2023년 민간 비주거 투자는 4.1% 증가했고 내구재 소비는 6.1% 증가했습니다. 그리고 위에서 언급한 낮은 실업률을 배경으로 소비자들은 계속해서 견고한 지출로 저희에게 놀라움을 선사하고 있습니다.
이러한 데이터는 현재 통화정책이 수요에 얼마나 하방 압력을 가하고 있는지에 대해 의문을 갖게 합니다.
하지만 데이터가 긍정적이기만 한 것은 아닙니다. 자동차 대출 및 신용카드 연체율이 매우 낮은 수준에서 상승하고, 상업용 부동산 부문에서 약세가 지속되는 등 제가 심각하게 받아들이는 경제 약세의 징후가 몇 가지 있습니다.
이러한 일련의 데이터는 현재의 통화정책 기조가 팬데믹 이전의 낮은 중립금리 환경 아래 우리가 예상했던 것보다 긴축적이지 않을 수 있음을 시사합니다. 적어도 팬데믹 이후 회복 기간 동안에는 중립적 통화정책의 기준선이 상승했을 가능성이 있습니다. 이는 연방기금금리를 인하하기 전에 향후 경제 데이터를 평가할 시간을 벌고, 너무 긴축적인 정책이 경제 회복을 저해할 위험을 줄인다는 의미라고 생각합니다.
카시카리 총재의 이번 기고글과 함께, 전체적인 맥락의 이해를 돕기 위해 이전에 작성했던 글들을 아래 함께 포워딩합니다.
2024.01.22 - [Article Archives] - 인플레이션, 경기침체, 실업으로부터 미국을 구한 기업들 (WSJ)
2024.01.17 - [Report Archives] - 통화긴축, 상업용 부동산 위기 및 미국 은행의 취약성 (NBER)
2024.01.14 - [Column Archives] - 케네스 로고프, 높은 금리는 유지될 것 (PS)
2024.01.12 - [Column Archives] - 거대한 전환을 간과하고 있는 투자자들 (FT)
2024.01.12 - [Column Archives] - 인플레이션과 연준의 통화정책 (뉴욕연준)
2023.12.30 - [Macro Essay] - 2024년 금리 인하 기대감에 대한 생각
2023.08.08 - [Article Archives] - 내년 금리 인하는 왜 가능한가? (윌리엄스 뉴욕 연은 총재 인터뷰)
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